产业基本面的局限性

在上一篇文章中，我在供应端主要关注了全球锡精矿的供应情况，需求端主要关注了半导体的需求情况。供应端方面，全球锡矿供应基本符合我在上一篇文章中的推衍，没有发生太大的改变。而需求端方面，国内集成电路产量同比持续走弱，全球半导体消费增速维持高位，但边际增速持续走弱，继 2021 年实现 26.2% 的强劲增长之后，WSTS 预计 2022 年全球半导体市场将再次实现两位数的增长，预计将达到 6460 亿美元，增长 16.3%。

半导体销售的数据目前最新只到4月，但目前海外的锡价已经达到了25000美元，现有的半导体消费同比增速的下降不足以解释如此剧烈的下跌。需要注意的是，2008-2011年的半导体同比增速是远高于这波行情的，但锡价的增速反而远不如现在。而且需要注意的是，2008年-2011年锡矿供应的同比增速同样是大幅度减小，这与2020年疫情后全球的锡精矿供应情况极为相似。在供应需求端均极为类似的情况下，锡价的上涨力度却远强于08-11年。

尽管根据ITA在2020年给出的2025全球锡精矿开采成本来看，现有的价格已经远低于均衡成本线，但我们可以看到除了中国国内的冶炼厂停产外，全球各大主要锡精矿生产商并没有传出停止锡矿开采的消息，对于大部分锡矿生产商而言，现有价格仍然是有利可图的。

在产业基本面无法完全解释这波行情的情况下，我们尝试从宏观的角度来解释这次行情的发生。

宏观流动性对于有色金属的影响

有色金属价格波动，尤其是铜价的波动，是观察宏观经济走势的重要指标。需要注意的是，有色金属各个品种虽然因基本面不同走势各不相同，但整体趋势确较为接近。因此，宏观因素对于铜价的影响同样适用于所有有色金属，只是因各品种基本面不同而对价格的影响有所区别。从交易的角度出发，价格的环比变化其实远比同比重要，但从研究的角度看，环比价格的变化过于无序，而且全球流动性的变化也是一个持续变化的过程，环比变化受到政策影响较大，同样没有特定规律，因此用同比的价格变化与同比的流动性变化能更好的对有色金属与宏观流动性的相关性进行分析。

可以看到，有色金属价格的同比变化在大趋势上基本一致。铜价与通胀息息相关，而全球的通胀更多体现在流动性的“过分充裕”。流动性方面，全球的货币供应增量主要体现在全球央行资产负债表的变化上。

需要注意的是，流动性并不完全由央行资产负债表决定，根据卡尔马克思货币流通基本规律公式：

其中M为执行流通手段职能的货币必要量，V表示货币流通次数，P表示一般商品价格,Q表示待销售商品数量。在此基础上，结合剑桥大学的经济学家马歇尔、庇古等人的现金余额说：

M表示人们持有的货币量,k为货币量占国民收入或国民生产总值（GDP）的比率，P为最终产品和劳务价格水平，y为按固定价格计算的国民收入或国民生产总值，P即为名义收入，它是从另一个角度来表示货币流通速度的根据剑桥方程式求得的货币流通速度，用V表示，又称货币的收入流通速度，是当代国际上有关货币流通速度的流行观点。

在这里我们并不是要对公式进行任何的数学推导，而是想借此说明本篇文章想要说明的关键指标流动性溢出的定义：当货币发行同比增速大大超出GDP增速时，最终产品和劳务价格水平将会大幅度走高，换言之，当市场上存在超出实际需求的货币供应时，市场上流通货币会呈现出过剩的状态，也就是流动性溢出。

需要注意的是，流动性溢出要提前于有色金属价格同比增速。为了方便观察，上图把流动性溢出坐标轴挪移了10个月时间，因而流动性溢出看似与有色金属价格同比变化同步。

可以看到，截止2022年1季度，全球流动性溢出同比增速已经由正转负，而有色金属价格仅仅从高位转为下跌，可以预见未来很长一段时间有色金属仍将处于下跌趋势。

为什么锡下跌幅度最大？

关于这一点，市场上对基本面上的判断已经足够详细（供应过剩，海外消费不振，国内锡锭大量进口，半导体消费同比增速走弱），在此我们不再做过多赘述。相较于从基本面，我更想从另一个角度思考问题，当流动性发生剧烈变动的时候，什么类型的资产受到的影响最大？

在这波史无前例的流动性溢出中，价格涨幅最大的既不是与流动性关联性极强的各类大宗商品，也不是传统的资金蓄水池股市和房地产，而是一个相对小众的资产-虚拟货币。

我们以虚拟货币中流动性最好的比特币为例，在2021年4月和11月比特币达到了这次行情的高点，随后便是一路下跌。那么这两波高点和流动性的关系是怎样的呢？

可以看到，4月和11月分别是两次流动性的拐点位置，正是在这两个月全球流动性从走强转为了走弱，而比特币的走势完全符合流动性的变化。2021年11月后，全球流动性一路收紧，并且美联储也连续对于加息进行了偏鹰的表态，这也带动了虚拟货币价值的崩盘，其中LUNA等稍微小众的虚拟货币甚至出现了从100美元跌到0.01美元的情况。比特币虽然远强于其他虚拟货币，但价值与其最高位时相比也下跌了超过60%。

回到我们一开始的问题，为什么有色金属在这次流动性收缩的过程中锡受到的影响是最大的？

上图是LME的2022年5月各品种交易量数据，可以看到，与其他品种相比，锡的交易量可以说是小了一个数量级，这也意味着锡是所有有色金属品种中流动性最差的一个。换一个角度讲，在这波因为流动性溢出带来的行情开始转向时，也就是当流动性收缩开始时，它将会是受到冲击最大的品种。如果用虚拟货币与有色金属作类比，那么铜铝等金属就是虚拟货币中的比特币和以太坊，而锡就是LUNA或者狗狗币等流通性较差的品种。因此当流动性收缩带来的价格下跌来临的时候，锡将成为受冲击最大的品种。

如何判断流动性收缩的力度？

回过头来看，美联储这一次的扩表程度是史无前例的，而这也导致了这一次想要在收紧流动性的前提下尽可能维持美国经济“软着陆”的难度也是史无前例的。那么在这种情况下我们需要如何判断后续流动性收缩力度呢？

上图是美国联邦基金利率与名义自然利率的关系。关于此图，可以简单理解为联储的目标是将利率缺口尽可能维持在0附近，这样才能维持美国经济整体的健康运作。可以看到，现有的利率缺口已经达到大通胀时期的水平，换言之，联储想要通过加息缩小利率缺口的幅度和难度都是大到难以想象的。除非联储放弃对于利率缺口的修正，后续全球流动性的收缩力度将持续加大。

后续行情需要关注的地方

- 从流动性角度来看，后续的流动性继续收紧已不可避免。

- 需要注意的是，2022年不是2008年，更不是20世纪，中国作为国际市场的参与者已经具备了改变商品市场定价的能力，国内在疫情过后的经济复苏程度以及政策支持力度将很大程度上影响全球大宗商品价格走势。

- 有色金属的供需始终会回到成本端，没有矿商可以接受长期的亏损。

- 即便2022年情况不太好，如果有一天你忽然发现锡的库存在越跌越多的情况下盘面也再次由BACK转为了CONTANGO，那么你可以期待下一次宏观事件对于价格的驱动。