9月上旬，国内外铜价依旧没能走出一波趋势性行情，9月中旬是否会突破还需要观察。此前从宏观层面来看，铜市场已经缺乏大幅上涨的动能，因包括美联储、欧洲央行在内的全球主要经济体央行货币政策即将迎来拐点，需求端没有故事可讲，一旦铜价上涨至7万元/吨以上，下游需求就会萎缩。

然而，目前疫情对铜矿和废铜的供应干扰犹存。如果再考虑到“双碳”目标带来的新能源领域的铜需求增长预期，使得铜的投资属性尽管有所降温，但一直没能退潮。笔者预计，部分铜已经被锁定，暂时无法流动，这使得全球铜显性库存迟迟没见在需求降温的情况下累库。

而未来铜市场的破局在于美联储削减QE带来的美元流动性收缩和美元实际利率的反弹。从大宗商品角度来看，美元实际利率是持有铜等商品的机会成本，一旦机会成本攀升，铜的投资需求和消费需求都会降温。更何况，当前部分新能源领域的投资扩张一个重要的条件就是融资成本较低，一旦融资成本反弹，将导致部分过度扩张的企业债务压力攀升，影响后续的投资。

疫情导致8月出口回暖

外需短期有韧性

铜的消费分为外需和内需。外需并非是直接的精炼铜出口，而是包括产成品如机电产品出口；内需就是国内包括电力、家电、汽车和地产等领域的铜消费。由于7-8月全球疫情蔓延，东南亚国家受到影响，出口订单再次转移至中国，这使得中国8月份出口超预期增长。

海关总署数据显示，按美元计价，8月份我国出口总值2943.2亿美元，同比增长25.6%，前值19.3%，环比增长4.1%；进口总值2359.8亿美元，同比增长33.1%，前值28.1%，环比增长4.3%。

出口超预期，主要原因有几个方面：一是东南疫情导致外贸订单重新转向中国。数据显示，8月，越南出口同比下降1.1%，7月，出口增速还高达17.4%。在东南亚出口受疫情影响的同时，韩国出口增速较7月也回升5.3个百分点。

由于东南亚在全球电子产业链中份额较高，疫情导致东南亚工业生产和出口受到影响，这使得中国机电产品出口在8月份同比增速升至23%，7月一度下滑至18.1%。其中8月自动数据处理设备及其零部件出口金额同比增长12.8%，较上个月加快1.2个百分点。而8月家电出口同比增长1%，上个月同比大幅下降7.2%。

二是季节性因素，圣诞季订单在8月和9月出现集中发货的阶段。根据海运公司和货代调研的信息，8月全球海运费继续高企，但海外圣诞节订单提前，使得8月出口同样出现超预期的增长。

三是7-8月全球delta等变种病毒的蔓延，这使得中国防疫物资出口同比降幅有所缩窄，甚至医疗仪器及器械出口从7月的负增长转为大幅的正增长。海关数据显示，8月纺织纱线、织物及制品出口同比下降14.9%，较7月降幅缩窄11.9个百分点，而医疗仪器及器械出口同比增长17.9%，7月为同比下降17.1%。

不过，全球贸易伴随全球经济复苏触顶而下行的趋势不会改变，疫情可能影响中国等部分国家的月度出口波动。数据显示，今年5月，全球制造业PMI见顶，或预示着推动贸易迅速修复的经济动能在放缓。另外，WTO经济晴雨表中的前瞻性新出口订单指数7月出现回落，该指数对贸易前景有较好的领先性，或也预示着复苏步伐可能逐步放缓。

核心CPI回落

内需继续疲软

从宏观经济运行逻辑来看，核心CPI和经济景气度、需求周期密切相关，由于食品和能源价格受供应影响较大，因此剔除食品和能源的核心CPI更能反映经济增长和工业需求增长情况。而8月份，核心CPI同比增速较上月回落0.1个百分点，可能反应出现经济增长放缓下需求扩张有所放缓。

从大宗商品进口来看，商品需求在降温，8月进口金额同比增速较7月略微加快，主要是价格因素，并非进口量的加快增长。海关总署数据显示，8月，铁矿石、原油、铜材进口数量分别同比下降2.9%、6.2%和41.1%，但是进口金额同比增速分别为95%、59.8%和-10.4%，进口量和金额明显不匹配。

产成品看，进口电子类产品同比增速相对稳定，8月，集成电路、自动数据处理设备及零部件、液晶显示板分别增长16.2%、19.3%和0.7%，与7月增速基本持平。不过，汽车及零部件进口同比增速大幅回落，汽车和汽车底盘较2019年复合增速为-7.2%，7月达到10.6%。

欧洲央行率先宣布Taper

美联储将紧随其后

欧洲央行率先宣布Taper，欧元兑美元短期反弹

9月9日，欧洲央行公布货币政策会议的决议，维持三大关键利率不变，符合预期。欧央行同时宣布将放缓第四季度的紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度。从欧央行公布的数据来看，8月PEPP净购买量为650亿欧元，明显低于7月的875亿欧元，为3月份以来的最低值。PEPP被称为紧急抗疫购买计划，是一项非标准货币政策措施，于2020年3月开启，旨在应对新冠肺炎疫情对货币政策传导机制和欧元区前景构成的严重风险。总额为1.85万亿欧元，购买相对灵活。一旦判断疫情危机阶段结束，理事会将终止PEPP下的净资产购买，但不应在2022年3月结束之前。

2020年、2021年资产购买计划（APP）+紧急抗疫购债计划（PEPP）购买提供的流动性分别为：1.12万亿欧元和1.09万亿欧元。如果APP购买不调整，通过资产购买渠道释放的流动性会大幅压缩到仅2400亿欧元，缩减步伐略为激进。截至2021年7月，PEPP累计净购买规模已达1.27万亿欧元（约68.6%的购买目标），远超同期资产购买计划APP的净购买规模。

在通胀问题方面，欧洲央行表示，短期内通胀可能温和超过目标。关键利率将保持在当前水平或更低，直到确定通胀将上升并保持在2%。管委会已准备好适当调整其所有工具，以确保在中期内通胀稳定在2%的目标水平。

与美联储的双重货币目标不同，欧洲央行货币政策把控制通胀作为首要目标，对通胀的容忍程度更低。近期欧洲通胀已经超过欧洲央行预测与政策目标，多位欧洲央行官员对通胀前景表述担忧，言论偏向鹰派，因此欧洲央行先于美联储宣布Taper。

短期来看，欧洲央行先于美联储宣布Taper可能带动欧元兑美元上涨，美元指数回落有利于铜价反弹，按中期来看，欧洲央行资产购买主要通过资产购买计划（APP）进行，因此，一旦美联储宣布削减QE，美元流动性收缩会比欧洲央行要快，到时候美元名义利率和美元汇率都会强势反弹，对铜的投资需求和消费需求构成冲击。通过观察花旗经济以外指数来看，短期欧洲经济走弱的程度弱于美国，因此欧元兑美元反弹也是正常的。

美联储削减QE的条件已经具备

尽管美国8月份新增非农就业数据远不及预期，但是笔者认为美联储在当前高通胀的环境下继续实施QE的负面作用可能大于正面作用，美联储年内Taper是大势所趋：

一是高通胀可能对美联储践行的MMT理论构成挑战，MMT理论通常认为美联储为美国财政赤字融资是没有成本的，即“内债不是债”,但是这类债务最终的退场，终究需要回归政府支出表内的。如果政府支出完全货币化，那么再融资将必然引发利率的上行，最终会给美国经济带来巨大的负面冲击。

二是美国金融系统充斥着大量流动性，如果美联储不及时退出QE，可能会带来的滞胀风险和资产泡沫风险，以及退出过程中必须付出的摩擦成本。银行等金融机构超额准备金目前没有办法创造商业信贷，这使得大量流动性涌入短期国债市场、拆借市场和回购市场，这也是美联储联邦基金有效利率与储隔夜逆回购工具的发行收益率之间的利差不断收敛，美联储隔夜逆回购（ON RRP）规模不断扩大。

笔者认为，美联储迟迟不释放削减QE的信号，目的在降低退出QE给市场带来的冲击和摩擦成本，因此，高通胀和银行超额准备金无法创造商业信贷的情况下，美联储会退出QE是大势所趋，目前市场只关心短期的节奏，尚未关注到这一趋势。

此外，美国就业市场已经出现劳动力短缺，随着美国紧急失业救济金到期，美国就业人数将会在9月大增，从而失业率与自然失业率靠拢，在通胀高企的清下，美联储将没有推迟削减QE的理由。

美国劳工统计局发布的7月职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）结果显示，美国7月JOLTS职位空缺1090万个，继6月首次突破千万大关后，再度创下历史新高，预期为1000万个，6月数据上修至1020万个。

7月，自主离职人数再度上涨，较6月增加10.3万人，创下历史第二高水平397.7万人，仅低于今年4月的高点399.2万人。自主离职人数通常被视为就业市场信心的一个晴雨表，自主离职人数越高，说明劳动人口越不担心无法就业，当前自主离职人数远远高于新冠肺炎疫情前的水平。

另外，美联储发布了最新“褐皮书”的地区经济调查报告显示，对美国整体经济活动的描述小幅下调至“温和增长”，并称通胀高位持稳。其中，一半联储辖区称价格上涨的速度“强劲”，另一半辖区称价格上涨速度“温和”；由于普遍存在资源短缺，投入品价格压力持续普遍存在，而且许多企业仍报告采购关键投入品面临困难。限制新增就业的因素主要是劳动力短缺，而非需求疲软。由于“持续而广泛的”劳动力短缺，一些地区的工资增速加快，大部分联储辖区都将工资增长描述为“强劲”，这包括了所有的中西部和西部地区。这意味着美国通胀面临劳动力薪资增长带来的压力。

新能源汽车带来的

铜消费增长点可能过度乐观

短期来看，新能源汽车产销的快速增长，以及“双碳”目标带来的新能源汽车渗透率的提高，对铜消费有明显拉动作用。乘联会统计的数据显示，8月乘用车市场零售同比下降14.7%，8月新能源乘用车批发销量达到30.4万辆，同比增长202.3%，环比增长23.7%。8月新能源车国内零售渗透率17.1%，1-8月渗透率11.6%，较2020年5.8%的渗透率提升明显。8月新能源车厂商批发渗透率20.1%，1-8月渗透率12.8%，较2020年5.8%的渗透率提升明显。

然而，笔者认为新能源汽车用的电池发展路径过于单一，未来多元化电池的发展，可能意味着铜并非唯一的负极材料，消费增长总量可能过度乐观。

目前，动力电池行业出现“高端产能不足、低端产能过剩”的结构性供需失衡问题。从供给端来看，头部电池企业加速产能扩张，就是要提升高端产能的供给能力。虽然智能汽车产业链将催生新的商业模式，但无法消除汽车的周期性。

目前，我国储能行业有20多种主流技术，其中动力电池技术路径主要集中在三元锂和磷酸铁锂上。动力电池应有更多路径，现在还是技术磨合期，并不能确定哪种技术最有发展前景。企业应进行专利布局，防止未来可能出现专利壁垒，而不是集中投资一种动力电池技术。

工信部表示，将支持钠电池加速创新成果转化，支持先进产品量产能建设。同时，根据产业发展进程适时完善有关产品目录，促进性能优异、符合条件的钠电池在新能源电站、交通工具、通信基站等领域加快应用；通过产学研协同创新，推动钠电池全面商业化。

铜市场累库还需等待

铜矿和废铜供应恢复放缓，精铜产量回升明显

从铜精矿加工费来看，由于8月海外疫情再度严峻，尽管智利、秘鲁等地的铜矿产量保持恢复性增长势头，但是运输受到影响，进口铜精矿加工费上升势头有所缓和，这意味着铜矿供应恢复出现放缓迹象。据亚洲金属网调研数据显示，截至9月9日，25%Mmin进口铜精矿加工费报58美元-63美元/吨，尽管远高于去年同期和年初，但是较8月底略微回落1美元，上升势头有所缓和。

废铜方面，由于东南亚疫情，马来西亚等地废铜进口受到一定的影响，中国粗铜加工费也出现一定程度的回落。数据显示，截至9月9日，98.5%的粗铜加工费回落至1460-1660元/吨，较年内高点1900-2100元/吨明显回落，与去年同期几乎持平。

不过，笔者发现精炼铜产出恢复较快，这也是8月份精炼铜进口回落的一个重要原因。据安泰科调研，2021年8月份，22家样本企业合计生产阴极铜76.76万吨，同比增长5.29%，环比增长2.73%，其中7月产量修正后为74.72万吨。分企业来看，大型企业精炼铜产量增长较快，而中小企业受到限电等因素回升幅度较小。9月，广西金川、南国铜业、珲春紫金等企业有检修计划，但整体上无碍精炼铜产量回升势头，因铜精矿加工费高于去年同期和硫酸等副产品价格高企。

消费缺乏亮点，但累库还需等待

从8月主要产品出口来看，机电产品出口增速出现回升，尤其是家电从7月的大幅负增长转为温和的正增长，使得铜外需略微改善，但是内需依旧疲软。用铜杆衡量电力行业铜消费，我们发现铜杆加工费与去年同期几乎持平，但低于去年5月份复工复产时消费高点时的水平。数据显示，9月9日，8mm铜杆加工费报590-790元/吨，去年4月为550-750元/吨。

从现货升贴水角度来看，9月上旬，铜现货升水明显回落，这意味着消费在降温，但是国内铜库存还在下降，这可能意味着部分铜被锁定，暂时无法流通，这与铜的投资需求有关，但是一旦美联储宣布削减QE，那么铜的投资需求将会退潮，锁定的铜可能会重新流通，铜市场才会累库。