6月下旬铜价短暂反弹之后，7月份再度振荡回落。此前，我们提到6月铜价回落刺激部分下游补库，需求温和回暖，但这种情况不具备持续性。

短周期来看，我们认为需要关注美联储削减QE的影响，这种情况可能发生在8—9月。需求层面，我们关注到6月份先行指标——中国制造业PMI继续回落，地产销售同比增速大幅回落，需求进入回落阶段。另外，从美国国债收益率曲线平坦化来看，美国经济前景也在走弱。还有就是美元走强，新兴市场面临国际资本外流的冲击。

供应层面，随着铜精矿加工费反弹，我们认为铜矿最紧张的时段已经过去。目前马来西亚封锁措施对废铜进口有影响，但是影响不大。需求季节性淡季叠加高铜价对消费的抑制效应还在持续，再考虑到国储抛储铜增加供应的因素，笔者认为铜价调整的主基调不变。

铜价上涨的逻辑逆转

从历史上看，长周期走势需要重大因素发生变化。例如铜价大幅下跌可能来源于两个因素：一是经济衰退带来的需求急剧下滑，例如2008年金融危机，2020年一季度新冠疫情冲击；二是经济增长趋势性放缓，如2011年中国经济减速换挡，缺乏其他经济体接棒铜需求拉动。铜价大幅上涨需要几个条件合力推动：流动性宽松、需求扩张、通胀攀升和供应缩减，其中2002—2007年是需求扩张和通胀攀升的组合，2009—2010年是需求扩张、流动性宽松的组合，2016—2017年是需求扩张（地产加杠杆）和供应缩减的组合，2020年二季度至2021年二季度是流动性宽松、供应缩减和通胀攀升的组合，需求只是恢复，并非新一轮扩张。

目前，我们认为通胀可能在6月份触顶高点，需求逐步回落，流动性出现拐点，供应逐步恢复，2020年二季度至2021年二季度的铜价上涨逻辑已经逆转。

供应恢复特征明显

对于铜供应而言，瓶颈不在于电解铜的产能和产量，而是铜精矿和废铜的供应。2020年二季度至今，疫情导致全球铜矿供应受阻，这是驱动铜价上涨的一个重要原因。然而，我们观察到铜精矿现货加工费5月以来企稳反弹，这意味着随着智利、秘鲁疫情得到控制，铜矿产出和运输在恢复，部分刚果等非洲铜矿新增产能投产加快，全球铜矿供应在恢复。调研数据显示，截至7月2日，25%进口铜精矿现货加工费升至40—45美元/吨，在4月份一度下降至28—33美元/吨的历史低位。

随着需求回落和铜矿产出恢复，CSPT小组敲定三季度的现货铜精矿采购指导加工费为55美元/吨及5.5美分/磅，一季度设定的现货铜精矿采购指导加工费为53美元/吨及5.3美分/磅，三季度较一季度采购指导价有所上调。

废铜方面，由于马来西亚封锁措施导致废铜进口短期受到一定的影响。有媒体报道，6月27日，在原定封锁措施到期之前，马来西亚宣布再次延长全面封锁，直到新增新冠确诊病例低于4000例/日，不再设置明确的封锁时间限期。2020年，中国自马来西亚进口废杂铜量达到17.2万吨，占废铜总进口的比例达到18.2%。

不过，从粗铜加工费来看，国内废杂铜供应还是相对充足，尤其是在铜价下跌的情况下，废铜供应商“捂货惜售”情绪下降。调研数据显示，截至7月2日，98.5%的粗铜加工费略微回落至1800—2000元/吨，但远高于去年同期的1000—1200元/吨，在6月一度升至1900—2100元/吨的近3年最高纪录。

需求延续降温的势头

从铜消费结构来看，最大的消费领域在电力电缆，其次是家电和汽车等领域，最后才是轻工等行业。我们发现，传统领域的消费可能在2015年触及峰值，而新增长点来源于新能源发电和新能源汽车，但基数较小。

具体落实到铜材来看，6月下旬铜杆加工费短期回升之后，在6月底和7月初再度回落，这意味着铜杆消费主要源于铜价回调下的补库，并不具备持续性。调研数据显示，7月1日，8mm铜杆加工费回落至400—600元/吨，6月21日至25日一度反弹至450—650元/吨。

目前铜消费亮点还是在于铜箔，主要是国内高端铜箔产能不足，而大多数高技术产品甚至新能源汽车用铜箔需求增长较快。然而，铜箔占铜总消费比重不大，只有6%左右，因此很难带动整个铜消费上升。有色金属工业协会数据显示，2020年我国电解铜箔的总产能达到60.5万吨，同比增加7.1万吨或13.4%，其中电子电路铜箔产能37.6万吨，锂电铜箔产能22.9万吨。电解铜箔市场供不应求，企业基本处于满负荷生产状态，头部企业今年内订单基本排满。需求大幅增长驱动的供应紧张，刺激铜箔加工费飞速上涨。据了解，当前电解铜箔加工费相对2020年年底平均上涨近5000元/吨，其中厚度为8μm的锂电铜箔加工费约3.5万元/吨，6μm的加工费约4.5万元/吨，4.5μm的加工费达到7.5万元/吨。

目前，铜内外需求同步降温。我们认为美国供应链在逐步恢复。中期来看，随着去年年底订购新机器以提高产量的芯片工厂将新产能投入运营，芯片供应也将增加。考虑到新机器交付需要6—9个月，安装和测试需要1个月，新产能下线需要2个月，这意味着全球芯片供应将在年底增加。长远来看，美国和海外在建的新工厂大约在两年后投入运营，这将进一步提升全球供应，满足快速增长的芯片需求。

从美国库存指标来看，4月，美国制造业存货同比增速已经升至5.5%，回到2013年以来的高点，存货调整基本结束。另外，截至2021年4月，除了零售商库存同比依旧是负增长之外，美国制造商和批发商的库存同比增速分别升至3.6%和5.2%，恢复到疫情前水平。

内需降温一方面体现在季节性淡季，另一方面体现在制造业PMI在6月延续缓慢回落的势头。我们认为，制造业PMI指标进一步验证国内经济高点已经过去。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月微落0.1个百分点，继续位于临界点以上，但扩张势头连续第四个月放缓。从近6年数据来看，当前制造业PMI低于2017和2018年，但高于2019年。根据统计，沪铜活跃合约收盘价和中国官方制造业PMI呈现正向关系，且PMI有领先作用。

值得注意的是，中国可能从主动补库存进入被动补库存阶段（累库），需求逐步下滑的势头得到确认。生产指数为51.9%，比上月回落0.8个百分点，高于临界点，表明制造业生产保持扩张，但步伐有所放慢。

我们认为财政支出后置并不会引领中国经济在下半年出现新高点，可能在一定程度上平滑经济回调的斜率。最近几年中国经济内生动力来源于两个——出口和地产，如果二者表现很好，经济增速势头就较好，反之则比较差，与财政前移还是后移关联不大。根本原因在于，从历史上看，基建投资只是在经济低迷期应急，并不是持续性的驱动力量。

总之，供需基本面决定了铜价调整趋势还在持续，6月底7月初铜杆消费再度走弱，尤其是美国补库力度减弱和中国制造业PMI验证经济高点已现，这说明铜消费降温不仅仅是季节性淡季的结果。铜矿供应在6月份开始明显回升，马来西亚封锁措施暂时不会导致废铜供应紧张。再考虑到国储抛储铜增加供应，未来宏观层面还面临美联储紧缩、美元走强和新兴市场资本外流的冲击等因素，这些决定铜价调整的主基调未变。