6月下旬，全球铜价在经历一波大幅度调整之后，跌势放缓，甚至出现较为强劲的上涨势头，这是否意味着5月至今这一轮铜价大幅调整已经结束？

笔者认为，今年的铜价高点已经在5月份出现，未来铜价继续大涨的可能性很小，且很难超越5月创下的10多年来的高点。由于铜的供需基本面尚未恶化到严重过剩，且宏观层面流动性拐点尚未触发经济衰退或资产泡沫破灭，在铜的低库存、新能源消费增长预期支持下出现抵抗式下跌。

短期来看，铜价大幅度调整引发了部分的补库和消费回暖，体现在铜杆加工费低位反弹、进口到岸溢价触底回升和国内铜显性库存淡季去库存。中期来看，全球高通胀环境可能触顶，虽然供应约束会导致通胀处于高位，但是铜价很难再创新高，铜的通胀交易逻辑也逐渐落幕。供需层面，铜矿供应回升还需要时间，铜精矿加工费回升后还处于历史低位。

因此，铜价在未来半个月会继续挤泡沫，但是跌势会放缓，不会很顺畅。

国内铜消费“填坑周期”结束

回顾去年4月至今，全球铜消费回升主要是填坑式恢复：一是去年疫情导致一季度铜订单被推迟至二季度及以后；二是疫情导致海外产出停摆，海外订单集中到中国，一些耐用品如机电产品和居家办公的电器出现集中式回补；三是全球房地产因流动性宽松和财政补贴而加杠杆，也出现“填坑式”的增长；四是“国五”标准刺激挖掘机等工程机械同样出现爆发式增长。

然而，从5月份数据来看，海外出口订单回落，制造业投资增速回落，耐用品“填坑式”复苏基本结束。中国地产“三道红线”、集中供地等措施导致国内地产降温，地产“填坑式”回补同样触顶。挖掘机销量增速大幅回落，意味着“国五”标准带来的工程机械更新需求同样进入尾声。

以挖掘机为例，国内基建投资和地产投资可能双双触顶。数据显示，2021年5月，挖机销量27220台，同比下降14.3%。其中国内销量22070台，同比下降25.2%；出口5150台，同比增长131.7%。

数据还显示，不同机型销量均出现明显回落，小型挖机回落幅度最大。5月，大型挖机(>=28.5t)、中型挖机(18.5~28.5t)、小型挖机(<18.5t)销量分别为2841台、6953台和12294台，分别较3月下降60.4%、67.6%和72.3%；其中，大型挖机和中型挖机销量分别增长4.5%和25%、均较3月下降13%，小型挖机销量增速较3月下降近20%。

大型挖机斗容量大、吨位高，主要用于矿山开采、大型基建等。中型挖机吨位、斗容量适中，使用场景较广、在房地产和基建投资等领域大量使用。小型挖机对施工场地空间要求较低，常用于对斗容量要求不高的市政建设、农田改造等。伴随投资结构等变化，挖掘机销量也出现变化，大型挖机和中型挖机销量占比逐步下降，而小型挖机占比逐步从40%增长至60%附近。

回顾历史，挖掘机销量同步略领先基建和房地产投资变化，尤其是项目新开工。2008年以来，挖掘机销量在2009年、2016年和2020年出现三次明显增长，但不同阶段投资驱动有所不同，2009年，“稳增长”发力，基建和房地产投资加码带动挖掘机需求陡增；2016年，基建投资增速缓慢下移，而房地产投资回升等拉动挖掘机销量；2020年，国内政策“托底”，基建和房地产投资需求增加，带动挖掘机销量。

挖掘机销量回落的同时，设备开工需求也明显下降。4月和5月挖掘机平均开工小时数为124小时，低于历史均值的147小时，反映土建施工强度下降。结合压路机销量等来看，基建投资回落趋势明确。挖掘机销量回落，也可能与房地产新开工偏弱有关，是否意味着房地产投资下降，还需要进一步观察。

统计发现，地产每次负增长的力度和持续时间与挖机销量表现一致。如在2011~2012年、2014~2015年两轮调整中，挖机负增长时间和幅度相对更大，地产销售面积也一样，在2018~2019年的调整中，挖机销量仅出现了1个月的负增长，地产销量同样回调幅度较小。

美债收益率曲线平坦化

意味着经济和通胀交易结束

在美联储6月份议息会议之后，短期美债收益率大幅攀升，但是长短美债收益率持续下滑，美债长短端收益率曲线再度平坦化。

笔者认为，无论是短端美债收益率攀升，还是长端美债收益率回落都反应初经济前景在减弱，通胀预期在下滑。短端美债收益率攀升主要是紧缩预期触发的，这也反应了市场对于三季度削减QE的预期，因3个月期和2年期对美联储货币政策非常敏感。回顾2013年美联储释放削减QE的信号，短期美债收益率同样出现攀升。

美联储FOMC声明显示，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%，可能对货币市场流动带来冲击，由于大量金融机构短期流动性泛滥，不得不通过美联储逆回购工具将钱还给美联储。在美联储上调超额准备金利率（IOER）之后，银行被迫对资产和负债进行收缩，从而引发短端利率大幅攀升。

长端美债收益率下行主要是对经济增长前景的担忧和通胀预期回落的结果。2010年，随着QE1与各项刺激政策到期，美国经济动力缺失，消费、住房销售等经济数据迅速走弱，彼时美国长端利率同样下行，进而导致利率曲线平坦化。而当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。

通胀预期方面，10年期美国盈亏平衡通胀率的趋势显示，投资者已减少对较长期通胀的押注。6月21日，衡量长期消费物价通胀水平的指标10年期盈亏平衡通胀率，从5月中旬的年内高点2.54%下降至2.25%，但依旧处于2012年以来最高纪录附近。

美国就业市场出现结构性紧张，这意味着美国经济复苏不均衡，未来随着财政补贴的结束，结构性紧张可能会缓和。5月，工资上涨的同时职位空缺人数也在不断上升。近期，美国就业职位空缺人数已高达929万人，而2019年差不多就700万人左右，职位空缺率高达6%，而2019年的平均水平也就在4%左右的水平。另一方面，全球供应链恢复还受制于疫情，再加上美国服务业复苏带来的通胀回补压力。随着美国疫苗接种范围扩大，目前超过一半的美国成年人已全面接种疫苗，这增加美国消费者对航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娱乐等活动的需求。与之相对，实物商品零售受到挤压。

铜价下降提振需求温和回暖

但是持续时间有限

从历史规律来看，铜价下跌伴随企业去库存，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应调整相对滞后。今年二季度，由于高铜价抑制下游需求，部分企业有订单不敢接或者推迟接订单，导致铜价在5月份大幅下降的情况下，刺激部分企业补库来完成订单。

数据显示，截至6月23日，8mm铜杆加工费升至450元~650元/吨，此前在6月初一度跌至330元~530元/吨，去年同期高达700元~900元/吨，这说明尽管铜价回落刺激铜杆需求回暖，但是力度温和，需求远不如去年同期。

然而笔者认为铜消费回暖是暂时的，因国内季节性淡季，很多需求回暖可能 是前期推后的订单在交付，且海外制造业产出恢复，意味着中国耐用品出口会逐步回暖，外贸订单将逐步减少。

美国5月耐用品订单环比初值上涨2.3%，预期值2.8%，创1月以来最大增幅，主要是因为飞机和汽车订单大幅增加。但是，扣除飞机的非国防资本耐用品订单数据出现减少，环比下降0.1%，远不及预期的0.6%。

另外，美国房地产库存在反弹，成房和新房销售数据下降，意味着美国地产降温，降低美国家电等后地产产品的补库可能性。5月，美国新屋销售季调之后为年化76.9万户，低于市场预期的86.5万户，创下2020年5月以来的最低值；新屋销售数量环比出现了5.9%的下跌，差于市场预期的0.2%增长。在新屋销售整体下降的同时，新屋库存量则出现了上升。据统计，当前新屋库存为5.1个月的供应量，较4月的4.6个月供应量有所上升。

从LME价差结构和库存来看，海外需求在减弱。截至6月23日，近月与3个月（0-3）合约价差为-30美元吨，在2月海外铜供应紧张的时候一度攀升至62.25美元/吨的高位；3个月与15个月合约价差回落至-8.5，2月份一度逼近200美元/吨的大关。

行情研判

短期内，铜价大幅回落提振消费温和回暖，通过铜杆加工费和国内铜显性库存去化可以看出来。笔者认为消费回暖是短期的，中期来看，挖掘机销量连续两个月负增长意味着地产和基建投资周期拐头向下，铜传统需求“填坑式”恢复结束，且海外耐用订单和产出恢复，中国外贸出口会逐步降温。

宏观层面来看，美联储货币政策拐头，美债收益率曲线平坦化意味着通胀交易结束，铜价很难重启新一轮上涨。当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。