美黄金在去年创出历史新高2089美元/盎司后，一直处于一个振荡下跌的走势，在2020年12月初启动一波次级反弹趋势之后，再度进入下跌趋势，上周五美黄金有效跌破1765美元/盎司关键支撑位，显著下行，已经到达流动性恐慌缓解之后的金价区间上沿。国际金价2021年1月6日以来的下跌趋势源于明显的经济增长交易逻辑，而这一交易逻辑正在加速兑现，黄金进一步下跌的空间已经非常有限，从中期维度来看，市场需要警惕黄金从经济增长交易逻辑向通胀预期交易逻辑转变。

黄金的历史演变使得黄金具有三大属性、两大功能，即货币属性、投资属性、商品属性、避险功能及抗通胀功能。美国实际利率分析框架是黄金分析的主要模型，综合体现了黄金的避险功能与抗通胀功能，我们就围绕美国实际利率分析框架来分析黄金交易逻辑的切换。

黄金价格与美国实际利率成反比，主要原因是美元目前依然是国际货币体系的核心，而作为纸币体系的替代物，黄金与美国实际利率天然成反向关系。美国名义利率主要构成是经济增长和通胀，美国实际利率反映的是真实投资收益。准确理解这个框架的关键是，两者的差值，从经济周期的角度看，经济增长和通胀是同向变动的，那么当两个因素同向变动时，两者中的主导因素决定了主要交易逻辑的切换。

当经济复苏预期强烈，经济增长预期大于通胀预期，两者的差值为正值，美国实际利率为正，这时黄金价格变动趋势为下行，从大类资产配置角度看，市场风险偏好加强，非生息资产黄金遭到抛售，黄金的避险功能减弱。但是随着经济向好发展，当通胀预期的增长速度大于经济增长时，两者的差值为负，黄金的价格变动趋势就将转变为上行，从资产走势来看，表现为黄金与其他大宗商品价格同步运行，黄金体现的是抗通胀功能。

全球疫情每日新增感染者数量从1月7日的85.49万持续下行，目前降到40万以下的水平，最大感染国美国日新增感染人数下降到去年7月份的水平，并且仍在持续下降。全球疫苗的接种也在加速进行，以2月26日wind数据为准，美国接种人数达6646万，接种比例达19.87%，英国接种比例高达27.86%，以色列接种达到90%以上。随着疫苗的广泛接种，疫情控制或早于市场预期的9月份。

去年为了应对疫情，全球主要经济体均采取了超量化宽松的政策，以美国为例，美联储资产负债表资产端从2020年的2月26日42063亿美元迅速扩张到6月的72174亿元，目前仍然维持资产购买。1.9万亿美元的财政刺激也在上周末通过。在经济回暖的背景下，基础货币乘数增加，通胀预期将不断加强。美国10年期国债收益率从2020年8月1日开始持续反弹，近期加速上行到1.52%的水平，欧元区10债短短的两个多月上升到-0.2274%，日本10年期政府债券收益率目前已经达到0.149%，远远超出疫情之前0.034%的水平。全球各主要经济体国债收益率不断上行，一方面反映出市场对经济的复苏预期，另一方面反映出通胀预期。

以原油、铜为代表的大宗商品价格持续上涨，更是加剧了市场对通胀的担忧。布伦特原油期货价格已经从2020年4月21日的19.5美元/桶上升到2月24日的67.31美元/桶，已经超过疫情之前67.18美元/桶的水平，并且随着疫情的进一步控制，经济活动持续加强，将导致原油价格进一步上涨。

除原油之外，全球经济回暖，制造业的铜需求迅速爆发，叠加铜矿周期性因素，国际铜价持续上涨，从铜价和油价历史数据分析，由于需求因素而非供给因素导致的两者价格上涨，往往具有同步性，所以我们可以预期未来铜价和油价还有一定的上涨空间，大宗商品价格上涨进一步加剧全球通胀预期。

上周末G20财政与央行行长会议呼吁避免过早撤出支持政策，美联储主席鲍威尔最新的公开讲话强调美联储宽松政策短期不会改变，并淡化通胀风险，但是在美国耐用品订单超预期的背景下，市场无视鲍威尔讲话走出了股债双杀，市场担忧通胀会加快美联储货币退出风险。未来，随着疫苗接种的普及，经济活动会大幅提升，在油价和铜价同步上升的背景下，黄金的交易逻辑将从经济增长逻辑转向通胀交易逻辑，黄金将跟随其他大宗商品同步上涨，市场需要提高警惕。