春节过后，在通胀预期刺激下，国内外大宗商品出现普遍性暴涨，其中以铜和国际原油为代表，掀起了新一轮周期性商品强势上涨浪潮。然而，我们发现，传统上被普遍视为对冲通胀工具的黄金涨势落后，COMEX黄金活跃合约4月合约涨幅未超过2％，上海黄金期货6月合约反弹幅度也仅有2％。

为何大宗商品尤其是风险类周期性商品出现暴涨呢？我们认为主要有以下几个原因：海外新冠肺炎疫情改善，全球疫苗接种加快；美国新一轮财政刺激带来的需求增长和通胀的预期；大规模财政刺激和海外践行MMT理论正引导全球经济走向过热或滞胀。

欧美践行MMT理论形成滞胀环境

在内生动力缺乏、贫富分化加剧、民粹主义兴起和“逆全球化”的不利环境下，发达经济体将货币宽松政策发挥到极致，甚至出现大规模负利率资产。这还不足以挽救欧美经济体的实业，由此欧美国家开始践行MMT理论（赤字货币化）。MMT理论不关注财政赤字有多大，不关心发行货币有多大规模，只要不发生恶性通胀，那么就可以无限制地刺激经济。

当前美国经济甚至全球经济都可能陷入轻微滞胀期，在疫情冲击下，各国政策依据已经从新古典经济学回归新凯恩斯主义，主张国家干预经济，因此2020年全球主要经济体财政政策和货币政策双管齐下，经济从非均衡向均衡调整时间缩短，出现“Ｖ”形反弹。然而，新凯恩斯主义对经济增长并非无副作用，财政力度和持续时间不好把控，往往带来恶性通胀。

回顾20世纪60年代，肯尼迪政府为克服“艾森豪威尔停滞”，实施“增长型”货币和财政政策。该政策不仅在经济萧条期实施财政和货币刺激，在经济回升期，只要实际产出水平低于充分就业产出水平，也要继续实施财政和货币政策来刺激经济增长。从产能利用率这一指标观察，1962—1969年间，美国产能利用率长期高于平均水平的80.56，不仅幅度最高，而且历时最长。

当前，欧美发达经济体的政策是财政和货币政策双管齐下。回顾20世纪70年代，盲目的财政扩张是美国陷入“滞涨”的主要原因之一。我们甚至发现2020年美国财政扩张是通过财政货币化来实施的，在践行MMT理论，导致通胀超预期攀升。因疫情导致供应中断后恢复缓慢，这意味着类似20世纪70年代的滞胀环境正在形成。

滞涨期股市回撤而商品市场表现亮眼

在滞涨期，美国股市10年左右几乎没有上涨，1969年12月31日，道琼斯指数是800.36点，到了1979年12月31日仅仅为838.74点；标普500指数1969年5月31是104.6点，而1979年5月31日的指数为99.73点。第一轮严重滞涨期标普500指数在1972—1974年大幅下挫，但在1974—1978年大幅回升。当前美国股市也在美债收益率攀升的情况下出现大幅回撤。

商品市场在滞涨期表现亮眼，分别在第一轮和第二轮严重滞涨期大幅上涨52.7％和28.9％，几乎忽略供需基本面，体现在实际利率下降、通胀预期会不断自我强化，而通胀攀升下的保值需求和无风险利率下降强化了商品的金融属性。具备对冲通胀的工业金属、原油和贵金属等大宗商品都在滞涨期大幅上涨，其中铜、原油和黄金涨幅分别达到53.3％、261.8％和1200％。

此轮滞胀风险并未引发黄金上涨

首先，此轮通胀预期攀升中，美债收益率尤其是长端美债收益率出现加速上涨，在实际通胀回升慢于通胀预期的情况下，美元实际利率在反弹。随着市场将更高通胀和更强劲的经济复苏计入价格，美国10年期国债收益率近几个月来持续攀升，本月更是从年前的不到1％快速跃升至1.37％。截至2月22日，以10年期TIPS（通胀指数国债）收益率衡量的美元实际利率回升至-0.79％，此前在1月4日一度下降至-1.08％。美元实际利率和国际金价呈现高度负相关关系，美元实际利率是黄金的机会成本。

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图为美国10年期TIPS收益率和COMEX黄金价格对比

其次，美元汇率在逐步企稳，不同于20世纪70年代持续大幅贬值，对美元而言，目前，市场有大量的做空美元头寸，而美元如今逐渐稳定并有走强的势头，这也开始令美元空头们开始退场。考虑到通货膨胀与利率之间的高度相关性，较高的美债收益率将吸引那些面临经济疲软和负债务的国家的外汇储备，这将导致美元走强。

再次，美联储和财政部都致力于降低失业率，刺激经济增长，提高对通胀的容忍度，但是一旦通胀上升周期启动，长端利率攀升就不再是美联储和财政部所能控制住的。耶伦担任美联储主席时，坚持认为抵御金融稳定风险的第一道防线应该是更严格的监管，即使用所谓的宏观审慎工具，而非通过提高借贷成本和利率。不过问题在于，美联储没有多少宏观审慎工具来防范资产泡沫和过度杠杆。

最后，当前市场高收益资产紧缺，新兴投资标的，也就是数字货币在一定程度上削弱了对黄金的投机买盘。耶伦认为，比特币还是一种“高度投机的资产”，数字货币可能会带来更快速和更便宜的支付体验。当然，如果比特币等数字货币泡沫破灭，那么黄金价格在一定程度上会吸引部分资金回流，但当前尚未有资金回流黄金ETF。数据显示，截至2月22日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量降至1115.4吨，创下2020年5月21日以来最低纪录，此前在2020年9月21日创下1278.82吨的历史最高纪录。

因此，对于黄金市场而言，在美债收益率上升势头超过实际通胀攀升速度的情况下，其涨势会弱于铜等周期性商品。尤其是在比特币等新兴投资标的兴起的情况下，黄金投资需求减弱叠加当前滞胀环境弱于20世纪70年代，黄金涨势或相对落后。投资者可以运用芝商所的COMEX上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货对冲黄金ETF等产品涨幅不及预期的风险。