周一，沪铜与国际铜期货双双涨停，伦敦铜价格一举突破9000美元/吨关口，创下9年高位。仅2月以来，沪铜期货累计涨幅近17%。不少市场机构认为，在宏观面与基本面共振下铜价本轮上涨为大势所趋。看向后市，铜价上行驱动力能否持续，上涨何时见顶？分析人士表示，尽管短期内铜价有望挑战前高，但是暴涨行情或难以长期维持，并会伴随铜价波动率的放大。为此，建议企业充分利用铜品种较为丰富的衍生品工具体系来做好风险管理，在保有当前收益的同时，谨防后续波动带来的风险。

双重利好助铜价快速冲高

国信期货分析师顾冯达对期货日报记者表示，本轮铜价强势上涨源于宏观乐观预期与供需基本面带来的资金提前布局。一方面，当前正处于有色传统淡季收尾并逐步进入旺季的节点，而因今年国内提倡春节“就地过年”促使下游消费复苏提前，市场对二季度旺季提前开启预期强烈；另一方面，由于海外宏观政策刺激持续和新冠疫苗大规模铺开接种，共同推动欧美经济增长强劲，同时拜登政府的新能源政策也对铜等有色金属构成消费利好。作为衡量全球经济复苏预期的重要晴雨表之一，以“铜博士”为首的有色金属板块在货币政策宽松持续、经济增长复苏的背景下，本身就具备较强价格上涨的空间和动力。

在中信建投期货分析师张维鑫看来，本轮铜价上涨的主要逻辑有两点，一是全球经济复苏，二是大通胀预期。2021年本就是海外经济的强复苏之年，这种预期随着新冠新增确诊病例的持续减少、中国春节期间疫情得到有效控制而不断强化，并最终形成强烈的一致预期。在大通胀预期方面，近期美国国债收益率持续回升，是市场对于通胀抬升最有力的证据。近期比特币疯涨实际体现出的还是市场中“水”太多了，它的价格已经成为流动性宽松程度的一个标杆。“在这样的背景下，铜价上涨的核心驱动就是经济复苏和货币宽松，它们共同导致了再通胀预期。除了这个核心驱动外，还有低库存、供应恢复不足、绿色经济对电能的依赖从而驱动对铜的需求增长，都是这一轮铜价上涨的助力。”

东证衍生品研究院分析师曹洋表示，随着疫情得到控制，全球经济复苏步入快车道，叠加海外刺激政策短期加持，市场对通胀抬升的预期明显升温。从配置角度看，基于对通胀的恐慌，大类资产配置或正在快速调整，吸引大量的资金流入市场，造成了这波铜价的急速拉涨。

除此之外，国泰君安期货分析师季先飞表示，在宏观持续释放利好的情况下，铜市基本面供需错配预期也在不断增强，原料供应紧张将使得冶炼厂4—5月检修增加，而该时间周期是传统生产旺季，社库面临快速去化的可能。从交易面来看，LME铜库存处于历史同期偏低的水平，现货升水已升至30美元/吨上方。

企业可适当调整套保比例

“铜市在宏观和基本面双双复苏中反弹本就在情理之中，存在争议的更多是价格涨幅和节奏。”顾冯达表示，从基本面看，目前铜等有色金属多数都共同面临的“低库存、紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变化的影响。“当下欧美主要经济体继续推出大规模经济刺激措施，以对冲实体经济衰退威胁，在疲软的全球经济现状和乐观的复苏增长预期之间，铜价上涨更多反映出市场对海外经济复苏和供应偏紧的乐观预期，但如果二季度全球经济政策力度不及预期及新能源新基建等消费潜能高增长的利好因素未能落实，则有色金属价格趋势性上涨潜能也将被限制。”他说道。

“目前市场预期过强、一致性过高，结果就是铜价上涨的势头过于强劲。”张维鑫告诉记者，当前铜价上涨的情景已经与2009—2011年经济危机后的复苏情形不太一样，反而更像是2006年4—5月和2007年3—4月，是在高位的加速上涨。“这种上涨必然带来波动性的快速上升，容易将预期打得过满，并最终导致大幅度的调整。”在他看来，这种行情难以长期维持，乐观估计将在一季度末、二季度初结束，并且随之而来的可能是一次深度回调。不过，在这一轮行情结束之前，铜价是有望挑战前高的。

从基本面角度看，曹洋表示，铜在上半年供需将继续修复，尤其是在海外市场。从风险上来看，他认为还是要注意高铜价短期带来的供给释放与需求抑制。但从总体上看，他认为短期市场的定价仍在于宏观因素，基本面因素不是短期的主线，因此，考虑到宏观因素，价格上涨的趋势可能会继续，节奏上可能会持续到二季度。

季先飞认为，在驱动逻辑没有发生大的变化的前提下，铜价运行的趋势不会终止。铜价2月快速上涨，当前已经处于较高的位置，但是铜驱动的强逻辑暂时难以消退，资金推涨的热情依然较高，后期铜价仍有可能创新高。据其判断，本轮铜价在整个旺季可能持续保持强势。

“当然市场也存在一些不利因素有可能导致铜价波动放大。本轮铜价受投资资金推涨的迹象明显，沪铜持仓和成交快速向远期移动；国际铜期货合约主力已经移至2105合约。随着铜价创新高，多头资金获利丰厚，有可能会出现逢高减仓的操作，从而加大价格波动。”他说道。

看向后期铜价的支撑因素，张维鑫表示，首先是疫情缓和下全球经济的复苏，其次是再通胀的必要条件，包括美国新版刺激计划的推进和美联储的货币政策，最后则是全球交易所低库存状态，它意味着当下的供需存在缺口。至于不利因素，则包括通胀预期下，美国新版刺激方案可能缩水、美联储可能调整货币政策预期、货币利率快速上升对经济复苏的威胁以及疫情的反复等。

顾冯达认为，短期有色“铜博士”牛年开门红之后，中期有色板块将延续“春季躁动”。考虑到国内“就地过年”政策使得有色下游企业复产复工提前，且中央新能源政策和“碳拐点”“碳中和”目标在今年两会前夕受到地方政府力推，各地中长期政策规划陆续转向，对有色等大宗商品市场产生较为深远的影响，预计有色板块将迎来国内重大行业政策预期下的春季反弹机会。对此，他建议产业与机构进行生产利润保值为主，投机者对有色短期多头思路为主，注意控制仓位。

张维鑫认为，对于普通的市场参与者而言，当下持有的多头头寸可以继续持有，与通胀共舞，但随着铜价的继续走高，应该考虑逐步减仓止盈。随着铜价的持续走高，预计价格波动将会显著放大，一个值得关注的策略是买入宽跨式期权，形成一个做多波动率的投资组合。

最后，上述分析人士表示，在市场波动性加大的情况下，参与铜市场的企业应当更加注重风险管控，可根据自身状况适当调整套保比例。对于铜产业链上下游企业而言，张维鑫表示，如果是自有矿山企业，随着铜价的走高可以建立部分空头套保持仓；如果是终端消费企业，当下的买入套保持仓还可以持有，但随着价格的进一步上涨，则应当逐步缩减套保头寸。

“除期货套保外，考虑到当前铜价波动显著放大，期权在套期保值中的应用价值得到增强。企业在套期保值时，可以更多地考虑买入期权作为替代方式。”除此之外，张维鑫表示，由于市场看涨氛围浓郁，看涨期权和看跌期权的时间价值存在较大差异，企业在套期保值时也可以关注一些特殊的机会。比如通过期权组合的方式模拟期货头寸，实现更有利的建仓成本。“如果以周一收盘价计算，同时买入一个67000元/吨执行价的4月合约的看跌期权，卖出一个同样的看涨期权，则相当于以高于市场价格260元/吨的价格建立了空单。”他建议道。

对于铜上下游企业而言，张维鑫表示，目前市场波动剧烈，套期保值比例应适当缩小。如果是自有矿山企业，随着铜价的走高可以建立部分空头套保持仓，如果是终端消费企业，当下的买入套保持仓还可以持有，但随着价格的进一步上涨，则应当逐步缩减套保头寸。

“对于参与铜市场的企业，我们整体的思路是根据企业订单进行套期保值。但因短期上涨的逻辑较为确定，铜价也存在上涨空间，建议下游和终端企业已经做买入保值的期货头寸坚决持有，年后复工复产的企业根据订单情况适当备库。”季先飞建议，同时，可以引入期权策略降低市场波动风险。“如采取期权领口策略，在持有期货多单、买入看跌期权组成保险策略的同时，卖出虚值看涨期权。”