五矿期货研究所金属小组张傲：期货从业资格号：F0265641  金属小组成员，上海大学工学学士，应用经济学硕士，完成CFA二级考试。熟知矿产及冶炼环节，对于废杂铜原料有独到理解。日常工作侧重于和产业链上下游建立紧密的伙伴关系，互利共赢是自身工作的价值观。

铜：淡化的结构性牛市  2012年铜价表现尚可

　　2012年伦铜陷入上下区间横向震荡格局,但最终全年录得正涨幅。在不考虑期限结构的影响下，年初至今持有伦铜多头头寸的收益率超过5%。2011年年报中曾经预计2012年伦铜波动区间在6000-8800美元/吨，而事实上铜价向下摆动幅度远比设想中的有限。

       中国更加关注供应收紧
　　2012年倘若从进口数量角度观察，中国对于全球铜的“需求量”无论是从铜精矿还是从精铜角度来看都出现同比明显上涨。2012年前10月中国铜精矿进口量606.43万吨，同比增加18%；精铜进口288.92万吨，同比增加38.6%。然而从中间变量即库存变化角度观察，今年以来中国大量进口的铜精矿以及精铜并未被终端消费所实际消耗。其中SHFE库存自年初以来上涨近9万吨，而中国保税区库存在市场传言中更是从年初近40万吨上涨到11月超过90万吨的历史新高。SHFE-LME两地市场长时间处于进口亏损格局迫使进口精铜停留在关外保税区，用作融资、等待转口抑或比价好转。
　　回到价格层面，中国市场总体所呈现出来的供大于求格局无法成为拉动铜价上行的力量，但是也并不排除会出现阶段性的供小于求格局从而给与铜价带来支撑。不同于铝铅锌，2012年铜价底部出现明显抬升，伴随着价格下跌包括中国市场在内的再生原料废杂铜市场的供应收紧更有可能是基本面上支撑铜价首要因素，在微观层面可以通过废铜对于精铜消费替代效应减弱以及废铜冶炼产能开工率下滑两个角度进行体现。
　　根据五矿有色提供的数据，2011年我国520万吨的精炼铜产量中有35%的原料来自于再生铜，除了用于精炼铜生产的181万吨再生铜以外，预计还有127万吨再生铜直接用于铜产品生产。因此2011年我国再生铜消费总量应为308万吨左右，如此庞大规模的市场的供给波动将会明显影响到精铜市场的供需格局。
　　2012年三季度伦铜阶段性见底后呈现反弹格局的同时，与LME交易所其他基本金属相关性再度走高，截止到11月末其与铝、铅、锌、锡、镍的平均相关性提高到82.7%，是自1991年以来的历史高位。究其原因，除了所有金属统一受到世界主要经济体宏观面走稳以及金融市场尾部风险下降的影响以外，前两个季度金属价格普遍下行还造成了所有金属的供应面收紧，这在铜市场通过废杂铜供应下降的特征来体现
　　除此之外从实际供需结构来看，包含中国保税区库存在内的全球“库存消费比”在进入4季度以后出现走高迹象，而伦铜曲线与此同时逐步呈现的出的远期升水特征也凸显近月端合约所遭受到的卖出交割压力，这反过来印证了供需结构在近期所呈现出的疲软特征。
　　因此来自于金融市场乐观情绪应当是近来铜价上涨的主要推动因素，这其中既包含了美联储再一次推出量化宽松政策、也包括欧洲债务问题尾部风险下降以及中国宏观经济触底反弹。

　　未来需求端的变化
　　进入2013年中国市场的铜需求保持继续增长的同时预计还将好于2012年，这其中得益于房地产销售的回暖将拉动国内家用电器的消费，准确来说铜管的消费预计将同比走强。    2012年新屋开工面积已然出现同比下滑，但是对于2013年建筑用线缆的影响预计较弱，因为在房屋主体结构搭建完前后电线电缆建设才会跟进，而在此之前这将大约至少耗费一年时间，因此已有房屋在建面积仍然支持建筑用线缆消费。
　　除此之外电力电网投资以及基建投资预计仍将按照计划稳步推进，制造业投资也将伴随着宏观经济触底反弹而同比走好。关于产业链上下游的原材料库存水平，倘若用全部制造业的PMI指数进行近似观测，则可以发现2012年以来一直处于去原材料库存状态。尽管2013年国内宏观经济触底反弹并不一定代表企业将恢复对于未来订单的乐观预期从而带动补库需求，但至少意味着制造业今年去原材料库存给精铜需求带来的负面影响将在2013年内消失。
　　而占全球精铜消费比例约30%的欧美发达国家2013年宏观面预计也将逐步企稳或保持增长，具体参考宏观报告部分。

　　产能利用率的思考
　　相比于跟随价格波动而出现周期型供应收紧的废杂铜市场，铜精矿的产出更加受到已有矿山是否能够正常生产运行抑或新增矿山供应量的影响。2012年以来，除了中国国内铜精矿产出保持2011年以来的高增速以外，海外矿山生产形势也在逐渐摆脱天气以及罢工等不可控因素的干扰。此外2013年中国市场所愿意接受的海外铜精矿TC可能至少攀升至70-80范围之内。值得注意的是，这还是在中国冶炼产能今明两年处于集中投放的背景下出现的，冶炼商在谈判中占据更多话语权更加凸显世界范围内的铜精矿产量目前正在处于扩产阶段。
　　从当前全球范围内的精铜冶炼产能利用率来看，持续下滑的态势意味着当铜精矿处于增产的背景下，将有足够的空闲冶炼产能将其转化为精铜供应。对于占全球精铜产量比例超过26%的中国市场来说，由于在2012年重新调整铜精矿进料加工出口应纳税额，从此前按照出口FOB价格征收3%的政策更改为近似冶炼加工费的17%， 这将使得国内产量占比最具分量的7家冶炼厂得以通过铜精矿进料加工出口贸易方式规避比价损失。这反过来会减少中国国内精铜供应并拉高比价，最终推高其他不享受铜精矿进料加工政策的冶炼厂的生产积极性。而对于再生铜来说，如图5所示中国市场2012年经历的废杂铜供应紧张态势已经逼迫废杂铜冶炼开工率持续在低位徘徊，因此倘若原料供应恢复也将不会受到产能利用率无法继续提高的限制。

　　并不矛盾的期限结构与价格
　　2013年Codelco将发往中国的铜升水报价较2012年下调12美元/吨达到98美元/吨，与此相伴随的是现货市场同时反映来年中国与国外签署的精铜进口长单数量将出现下滑，幅度或在30%左右。如前所述房地产销售、基建投资以及整体宏观面的触底反弹意味着来年中国市场精铜需求增速将出现上涨，但在同时考虑到中国国内精铜冶炼产能近年来增长明显（通过铜精矿进口数量大幅攀升观测）的背景下，发往中国精铜升水出现下降未必失真，但是长单数量下降的事实意味着世界范围内更多的精铜库存将由于中国进口需要求的阶段性下降而被迫转移至LME仓库。
　　通过与个别国外金融机构交流，我们获知倘若从南美洲将精铜运往最近的LME仓库，则可以首选美国的新奥尔良交割库。因此在中国长单精铜需求下滑的背景下，新奥良仓库可能以库存增加的形式体现出这部分精铜库存的地区性转移，而事实上进入9月份以来新奥良仓库库存出现持续攀升。
　　因此伴随而来的可能是LME市场近月端曲线结构受到更多卖压从而有助于表现出CONTANGO的特征，如图9所示。在我们看来，明年中国市场精铜需求增速的回暖与中国精铜长单数量下滑二者之间的错配，将可能导致LME市场垂直价格强势与水平价格疲软的同时出现。

　　淡化的结构性牛市与技术分析
　　并不存在瓶颈效应的精铜冶炼产能利用率完全有能力在未来吸收铜精矿产量的增加以及可能发生（概率偏小）的废料供应量上涨。中国市场精铜冶炼产能集中投放的背景下TCRC出现上涨更加具有代表性意义，然而所不确定的是中国宏观经济触底反弹以及欧美宏观经济同步走好的背景下，下一年度全球精铜需求增速与供应增速的对比结果。但是我们倾向于认为，结构性牛市将因为中国宏观经济脱离以往高增速，取而代之更加注重“质”的发展而淡化。然而这并不意味着铜价未来已经具备大幅下跌的基础，作为伴随价格波动而调节市场供需面的废杂铜市场将一如既往的保持着自身的重要角色。从技术面角度来看，当前伦铜图表呈现出的看涨形态与未来中国和欧美宏观面趋稳态势相一致。波浪角度观察，在2011年8月至2012年8月的A-B-C平台型调整形态结束之后，当前或面临新一轮5浪上涨。预计在2013年年中之前伦铜重新回到9000美元/吨上方，在此之后铜价则可能面临高位震荡抑或重新跌回2012年震荡区间。